Del

Fører højere renter til kursfald på aktier?

KLUMME: Ifølge Danske Banks chefstrateg, Tine Choi, viser historiske data en særdeles interessant sammenhæng mellem renteudviklingen og afkastet på aktier.

Frygten for fremtidige renteforhøjelser har givet udsving og kursfald på aktiemarkedet de seneste måneder. Udviklingen i inflationen og renterne er, ikke mindst i USA, talk of the town blandt investorer i øjeblikket, men hvor bekymrede skal vi reelt være for renteforhøjelser? Det er et af de spørgsmål, investorer oftest stiller mig for tiden.

For at give et kvalificeret svar er det nødvendigt at ty til lidt teknisk teori om prisfastsættelsen på aktier. I en normal aktieværdiansættelsesmodel vil højere renter alt andet lige lede til en lavere aktiekurs – og eftersom vi forventer, at renterne vil stige den kommende tid, gør det så ikke vores afkastudsigter på aktier negative? Ikke rigtigt. Vi finder, at det er hastigheden af rentestigningerne, der er afgørende, og ikke så meget om renterne stiger.

Højere renter af de rigtige grunde
Prisen på en aktie fastlægges teoretisk set ved at estimere alle fremtidige cash flows i en virksomhed, og herefter tilbagediskontere disse for at finde nutidsværdien af aktien. Diskonteringsfaktoren består af en risikofri rente (typisk en sikker statsobligationsrente) og en risikopræmie for at holde et risikabelt aktiv, som en aktie typisk er. Derfor vil en højere rente eller risikopræmie lede til en højere diskonteringsfaktor og dermed en lavere pris på aktien. Dette er en af grundene til, at stigende renter ofte betragtes som negativt for aktier (dog er strammere kreditvilkår, som leder til en højere risiko for at gå konkurs, også en medskyldig her).

Dykker vi ned i historisk data, finder vi dog belæg for, at denne generalisering ikke nødvendigvis holder vand. Figur 1 herunder viser P/E-ratioer – dvs. prisen pr. krones indtjening – for selskaberne i det amerikanske S&P 500-indeks sammenholdt med de 10-årige amerikanske statsobligationsrenter siden 1962. Disse månedlige data er inddelt i to grupper: Én gruppe før og én gruppe efter 1998. Før 1998 ser den klassiske konklusion ud til være gyldig: Høje renter har en tendens til at blive ledsaget af lavere prisfastsættelser. Men! De seneste 20 års data viser den helt modsatte opførsel: Høje renter er generelt ledsaget af høje prisfastsættelser.

I lavinflationsmiljøet siden 1998 har renteforhøjelser generelt været et resultat af forbedrede økonomiske forhold. Når økonomien er sund og rask betyder det også, at investorer generelt vil kræve en mindre risikopræmie for at eje aktier – og hvis risikopræmien aftager mere, end renterne stiger, når økonomien forbedres, vil dette altså lede til højere aktiekurser.

Hastighed ned, tak!
Så er det vel bare med at få de renter op så hurtigt som muligt? Ikke helt. For det første kan renterne nå et bristepunkt, hvis økonomien vender tilbage til et højinflationsregime som i årene før 1998 – jf. grafen ovenfor. I dette regime bliver højere renter ikke automatisk modregnet af en faldende risikopræmie, og dette er dårligt nyt for aktier. Men i det nuværende rentemiljø med robust økonomisk vækst burde der stadig være plads til, at renterne kan fortsætte med at stige af de rigtige grunde – altså forbedrede økonomiske forhold – hvilket lover godt for aktier.

For det andet betyder hastigheden af renteændringerne noget. Historisk set viser det sig, at måneder med rentefald gennemsnitligt set har ført til positive aktieafkast, uanset hvilken hastighed renterne er faldet med. Det er ikke så overraskende.

Men ser man på måneder med rentestigninger, har hastigheden til gengæld gjort forskellen på positive og negative aktieafkast. Her har aktierne også gennemsnitligt set givet positive afkast, undtagen i måneder med meget hurtige rentestigninger, hvor aktier har oplevet et markant fald. Årsagen til dette fænomen er typisk, at renteforventningerne da har været naivt lave, hvilket holder aktiekurserne på kunstigt høje prisniveauer, indtil renterne korrigerer mod det korrekte niveau.

Grund til optimisme som aktieinvestor
Ser vi fremad, forventer vi, at renterne vil stige langsomt de næste 12 måneder både i USA og i Europa, og at den globale økonomiske vækst fortsat vil være stærk i 2018. De historiske sammenhænge mellem renter og aktiekurser er naturligvis ingen garanti for fremtiden, men efter vores vurdering er der ikke desto mindre masser af grunde til at forblive optimistisk omkring aktier i det nuværende stigende rentemiljø. Derfor har vi også fortsat en overvægt i aktier i vores porteføljer og en tilsvarende undervægt i obligationer.

TILMELD DIG vores nyhedsbrev om investering, hvis du ikke allerede modtager det.

Dette indhold er alene udarbejdet til orientering og udgør ikke investeringsrådgivning. Tal altid med en rådgiver, hvis du overvejer at foretage en investering, og få afdækket om en given investering passer til din investeringsprofil.

Andre har også set


Få alle fordelene i dag. Bliv kunde i Danske Bank.