Udsigterne for global økonomi er på kort sigt forbedret, hvilket de finansielle markeder de seneste måneder har reageret på ved at sende aktiekurserne markant op. De lysere økonomiske udsigter er i stor kontrast til, hvad de fleste forventede for blot tre måneder siden, og det er der flere årsager til:

• I Europa var der snak om gasrationering og recession, men her har det milde europæiske vintervejr og et mindre forbrug sendt energipriserne ned på niveauet, fra før Rusland invaderede Ukraine, og det har været med til at afværge en dyb recession.

• Kina havde under hele pandemien holdt stædigt fast i deres nultolerancepolitik over for Covid-19, men åbnede pludseligt overraskende hurtigt op – og dertil har de kinesiske myndigheder haft fat i den helt store tegnebog og er nu godt i gang med at stimulere økonomien.

• Derudover peger flere erhvervstillidsindikatorer på, at vi måske har nået bunden i økonomien for nu og står over for en periode med fremgang.

Derfor forventer vi nu, at USA vil opleve en mildere og kortere recession, end vi forventede for blot få måneder siden, og at Europa vil opleve meget beskeden vækst, men lige akkurat undgår en recession. Det er selvfølgelig gode nyheder – men det har markederne også reageret på.

Morgentrafikken i Beijing en morgen i februar vidner om, at den økonomiske aktivitet i Kina er ved at komme op i gear, hvilket kan være med til at løfte emerging markets-aktier.

Indpriser nærmest et drømmescenarie
Globale aktier er steget kraftigt siden oktober sidste år. Der er dog stadig flere grunde til fortsat at være lidt forsigtig, når det gælder aktier. I øjeblikket ser markederne nærmest ud til at indprise et drømmescenarie, hvor inflationen kommer pænt ned, centralbankerne er færdige med at hæve renten meget snart, og vi får en såkaldt blød landing i økonomien.

Høje værdiansættelser, negativ indtjeningsvækst fra selskaberne og en fortsat restriktiv pengepolitik gør dog, at der er risiko for et tilbagefald længere henne af vejen. Selskabernes regnskaber for sidste kvartal af 2022 har ikke slået forventningerne på samme måde som tidligere, og i løbet af januar har analytikere sænket deres estimater for selskabernes indtjening i første kvartal af 2023 med en større margin end normalt. Vi forventer, at virksomhederne fortsat vil være udfordret på indtjeningen, da vi står over for en periode med lavere efterspørgsel end tidligere samt højere lønninger og inputpriser.

Vi forventer derfor, at vi ser ind i en periode med høj volatilitet, da der ikke skal mange nyheder til for at tippe stemningen enten den ene eller den anden vej. Selv om vi generelt ser lidt lysere på aktier nu, end vi gjorde ved seneste Quarterly House View-rapport for 3 måneder siden, er der fortsat en række risici, der kan afspore den positive udvikling. Derfor vil vi anbefale en balanceret tilgang mellem aktier og obligationer i porteføljen.

Optimismen omkring Europa har taget overhånd
I Europa er gaspriserne faldet til et niveau langt under de panikagtige niveauer i sommeren 2022, og de europæiske gaslagre er mere fyldte, end de plejer at være på denne tid af året. Det har givet fornyet optimisme, og derudover tyder en del indikatorer på, at det værste af den økonomiske afmatning ligger bag os for nu. Inflationen er også faldet, og genåbningen i Kina vil frigive en masse efterspørgsel, som højst sandsynligt vil sætte skub i aktiviteten i de kommende måneder. Derfor forventer vi som nævnt en mildere og kortere vækstnedgang i Europa end tidligere.

Markederne har imidlertid allerede handlet massivt på de positive nyheder omkring Europa, og vi mener derfor, at det allerede er reflekteret i prisen. Faktisk ser vi en risiko for, at europæiske aktier også er steget for meget, og at de forskellige risici ikke er priset ordentlig ind.

Energikrisen i Europa er fx langt fra løst – nærmere udskudt. Gaspriserne er stadig langt højere, end vi historisk set har været vant til, og der skal ikke meget til, før stemningen kan vende. Det kan fx ske, hvis importen af flydende naturgas til Europa løber ind i problemer, eller hvis det pludselig bliver markant koldere, og foråret lader vente på sig.

Derudover vil genåbningen i Kina formentlig øge det kinesiske forbrug af naturgas og være med til at presse prisen op, og den kinesiske genåbning kan generelt være en potentiel drivkraft for højere inflation. Selvom vi forventer, at inflationen er på vej ned, er det derfor for tidligt for Den Europæiske Centralbank (ECB) at erklære sejr over inflationen og løsne grebet i forhold til pengepolitikken, og vi forventer fortsat, at en restriktiv pengepolitik fra ECB vil være en modvind for væksten.

Vi beholder derfor vores forsigtige tilgang til europæiske aktier og foretrækker i stedet emerging markets-aktier.

Gaspriser udgør stadig en betydelig risiko

På nuværende tidspunkt er gasprisen betydeligt lavere end sidste år, hvilket delvis skyldes den relativt milde vinter og et
mindre forbrug. Historisk set er energipriserne dog stadig høje, og der er risiko for, at de begynder at stige igen, hvilket vil
bidrage til højere inflation. Dermed kan udviklingen i energipriserne fortsat spille en rolle, når vi taler inflation, renter og
centralbanksbeslutninger.

Emerging markets-aktier er et godt sted at tage risiko
Kinas hurtige genåbning i slutningen af 2022 kom bag på de fleste. De kinesiske myndigheder er også begyndt at stimulere økonomien, og der er grund til at tro, at det denne gang vil have en større effekt på den økonomiske vækst end i perioden med Kinas nultolerancepolitik. Her førte myndighedernes stimuli af økonomien primært til, at befolkningen øgede deres opsparing, men meget af usikkerheden om fremtidige nedlukninger er nu forsvundet, og dertil har kineserne store opsparinger at tære på.

Genåbningen og den økonomiske stimuli vil ikke blot gavne den kinesiske vækst, men også væksten i en række andre emerging markets-lande, særligt de råvareeksporterende lande, da Kinas ”tilbagevenden” til de globale markeder vil presse efterspørgslen efter råvarer og energi op. At investere i emerging markets kan også ses som en form for beskyttelse mod den relativt lavere vækst i de mere udviklede lande, og derudover er værdiansættelsen på emerging markets-aktier fortsat attraktiv.

Emerging markets er dog ikke uden risici. Spændingerne mellem USA og Kina er formentlig kommet for at blive, hvilket til tider kan påvirke stemningen på de finansielle markeder, og her er emerging markets-aktier særligt udsat. Derudover vil en udbredt global recession heller ikke være positiv for aktivklassen.

En mere balanceret tilgang inden for sektorer
Inden for sektorer har vi på det seneste anlagt en mere balanceret tilgang, der dels afspejler bedringen i økonomien, men også at vi fortsat ser risici. Konkret betyder det, at vi ikke længere forventer, at defensive sektorer som stabilt forbrug og sundhed vil gøre det bedre end markedet generelt. Samtidig ser vi mulighed for, at lavere inflation vil have en positiv effekt på forbrugerne, og derfor forventer vi ikke længere, at sektoren cyklisk forbrug vil klare sig dårligere end markedet generelt.

Det faktum, at renterne ikke længere forventes at stige markant, giver mindre modvind til vækstaktier og det er også noget, som cyklisk forbrug kan drage fordel af, da sektoren har et tilt mod vækst. Tilsvarende kan det understøtte et af vores foretrukne investeringstemaer i øjeblikket, nemlig ”sundhed og innovation”, som er krydsfeltet mellem sundhed og teknologi, hvor vi ser nogle interessante muligheder. Som følge af den kinesiske genåbning ser vi også interessante muligheder inden for blandt andet råvaresektoren.

Siden sidste sommer har vi haft et fokus på kvalitetsaktier som stil, og det har vi fortsat. Dette segment har historisk set gjort det godt i perioder med lav økonomisk vækst. I de senere år har vækstselskaber, herunder IT, udgjort en stadig større andel af kvalitetsaktier, og disse vil nyde godt af mindre modvind fra stigende renter. Kvalitetsaktier passer også rigtigt godt ind i en periode, hvor håbet om, at det hele nok skal gå, vil gå hånd i hånd med perioder præget af stor usikkerhed.

Alternative risikoscenarier for markederne

Vores hovedscenarie for global økonomi er stagnerende vækst, hvor vi lige akkurat undgår en recession. Der er dog også en mulighed for, at væksten holder sig bedre oppe end ventet, hvilket er et positivt risikoscenarie for de finansielle markeder. Modsat kan det desværre også gå værre, så vi kommer ud i en dyb recession, et såkaldt negativt risikoscenarie.

 Det positive scenarie
I det positive risikoscenarie lykkes det for centralbankerne at få inflationen ned uden en betydelig nedgang i aktiviteten i samfundet, dvs. at der er pæne vækstrater. Kommer inflationen hurtigere ned end ventet, kan centralbankerne lade være med at sætte renterne lige så meget op som forventet. En hurtigere nedgang i inflationen vil også styrke købekraften for forbrugerne og dermed understøtte privatforbruget og derigennem væksten. I dette scenarie må man forvente en positiv markedsreaktion, hvor især vækstaktier vil performe godt, men generelt vil scenariet gavne de mere risikofyldte aktiver – herunder aktier generelt og de mere risikofyldte dele af obligationsuniverset som fx high yield-obligationer.

 Det negative scenarie
I det negative risikoscenarie får inflationen fornyet liv på baggrund af et hurtigt opsving i den økonomiske aktivitet blandt andet som følge af genåbningen af Kina. Det vil få centralbankerne til at hæve renterne markant mere, end markedet priser ind i øjeblikket, og konsekvensen vil være en dyb recession. Det vil føre til risk-off på de finansielle markeder, og de mindre risikofyldte aktiver vil performe relativt bedre end de mere risikofyldte aktiver som fx aktier og high-yield-obligationer. En meget defensiv tilgang som investor med fokus på kvalitetsselskaber og god risikospredning er opskriften her.

Veldiversificeret obligationsportefølje med fokus på realkreditobligationer
Vi ser stadig gode muligheder inden for obligationer, hvor vi fortsat foretrækker investment grade-obligationer og danske realkreditobligationer. Investment grade-obligationer er virksomhedsobligationer med høj kreditkvalitet – dvs. de mest sikre virksomhedsobligationer – og de tilbyder noget merrente i forhold til statsobligationer. Det samme gør danske realkreditobligationer, om end i lidt mindre grad, men til gengæld er deres risiko lavere end for investment grade og ligger næsten på samme niveau som for statsobligationer.

Vi har siden efteråret 2022 anbefalet en forholdsvis høj varighed i obligationsbeholdningen. Varighed er et udtryk for obligationers rentefølsomhed, og jo højere varighed en obligation har, jo mere kan kursen på obligationen forventes at stige, hvis renten falder – eller modsat falde, hvis renten stiger.

Vi forventer, at de lange rente i løbet af det næste år vil bøje af og falde en smule tilbage. Dette gør at det fortsat vil være attraktivt at have en vis varighed i sin obligationsportefølje. Vi mener dog, at tiden er til også at have en del kortere løbende obligationer som en del af ens obligationsportefølje, da disse giver et attraktivt afkast i forhold til kontantindestående.

Vi anbefaler en veldiversificeret obligationsportefølje, hvor mulighederne i især det danske realkreditmarked udnyttes bedst muligt med fokus på at optimere afkastet i forhold til risikoen.